M8 · Corporate Finance

Введение

Создание vs разрушение стоимости

Главный вопрос Corporate Finance: создаёт ли бизнес стоимость для инвесторов? Ответ один и простой: создаёт когда ROIC > WACC. Но за этим стоят все инструменты модуля.

Модуль ведёт Илья Иваниньский — визитка которого — набор «самых частых ошибок моделирования». Моделировать от бизнес-драйверов (не от «средняя выручка × рост»), считать FCF правильно (не «Revenue − OPEX − CAPEX»), не забывать ΔNWC и налоги на EBIT. 5 кейсов для расчётов: B&O, B&J/Unilever, SAB Miller, Sneaker, Chad-Cameroon.

4 стадии оценки McKinsey

Collect — BS + IS за 3–5 лет
Snapshot — Sales, EBIT, FOCF в одной таблице
Measure — LHS: ROIC pre/after tax, Economic Profit. RHS: ICR, D/EBITDA, DSCR
Manage — найти драйверы стоимости → NPV, DCF, sensitivity

LHS — про performance (создаёшь ли стоимость). RHS — про health (финансовое здоровье, риски).

FOCF — водопад

Sales − COGS = Gross Profit
− OPEX, D&A = EBIT
− T × EBIT = NOPAT
+ D&A = Gross CF
± ΔCAPEX ± ΔNWC
= FOCF to Capital

Sales Sales revenue — выручка COGS Cost of Goods Sold — себестоимость OPEX Operating Expenses — операционные расходы D&A Depreciation & Amortization — амортизация EBIT Earnings Before Interest & Tax — операционная прибыль T Tax rate — ставка налога NOPAT Net Operating Profit After Tax — чистая операционная прибыль после налогов CAPEX Capital Expenditures — капитальные затраты ΔNWC Δ Net Working Capital — изменение чистого оборотного капитала FOCF Free Operating Cash Flow — свободный операционный денежный поток

Экономический смысл: FOCF — деньги, которые бизнес зарабатывает для всех инвесторов (и кредиторов, и акционеров) после всех операционных расходов, налогов, реинвестиций в основные средства и оборотный капитал. Именно этот поток дисконтируется по WACC — получается Enterprise Value.

Invested Capital

Uses (на что потрачен)	Sources (откуда взялся)
Fixed Assets (PP&E + Intangibles)	Interest-bearing Debt
NWC (CA − Current op. liab)	Equity

IC = Fixed Assets + NWC = Debt + Equity

IC Invested Capital — инвестированный капитал Fixed Assets Fixed Assets — внеоборотные активы (PP&E + нематериальные) NWC Net Working Capital — чистый оборотный капитал Debt Debt — процентный долг Equity Equity — собственный капитал

ROIC и его драйверы

ROIC_pre-tax = EBIT / IC
ROIC_after-tax = NOPAT / IC
ROIC = (EBIT/Sales) × (Sales/IC)
= Margin × Capital Turnover

ROIC Return on Invested Capital — рентабельность инвестированного капитала EBIT Earnings Before Interest & Tax — операционная прибыль IC Invested Capital — инвестированный капитал NOPAT Net Operating Profit After Tax — чистая операционная прибыль после налогов Margin Operating Margin — операционная маржа (EBIT/Sales) Capital Turnover Capital Turnover — оборачиваемость капитала (Sales/IC)

Экономический смысл: ROIC — сколько дохода бизнес генерит на каждый рубль инвестированного капитала. Разложение P×Q: margin = «цена», turnover = «количество». Lego 2012: EBIT 1 700, IC 4 000 → ROIC 42.5% = 85% (margin) × 0.5 (turnover). Сильный бренд + защищённые IP.

Мнемоника P×Q

Любой ROIC можно увеличить двумя путями: (1) поднять маржу (Lego — высокая маржа за бренд); (2) ускорить оборачиваемость (Walmart — низкая маржа, но 10× turnover). Стратегически компании выбирают один путь.

WACC

WACC = (E/V) × R_E + (D/V) × R_D × (1−T)
V = D + E (market values, НЕ book!)

WACC Weighted Average Cost of Capital — средневзвешенная стоимость капитала E Equity — собственный капитал (рыночная стоимость) D Debt — долг (рыночная стоимость) V Firm Value — стоимость фирмы (D + E) R_E Cost of Equity — стоимость собственного капитала R_D Cost of Debt — стоимость долга T Tax rate — ставка налога на прибыль

Экономический смысл: средневзвешенная стоимость всех источников капитала фирмы. Равна доходности, которую ожидают инвесторы (долговые + акционерные) пропорционально их долям. Если проект даёт IRR ≥ WACC — он создаёт стоимость; если меньше — разрушает.

CAPM — стоимость акционерного капитала

R_E = R_f + β × (R_m − R_f)

R_E Cost of Equity — стоимость собственного капитала R_f Risk-free rate — безрисковая ставка β Beta — коэффициент чувствительности к рынку R_m Market return — доходность рынка R_m − R_f Equity Risk Premium — премия за рыночный риск

R_f — безрисковая ставка (доходность гособлигаций соответствующей валюты и срока)
β (beta) — чувствительность акции к рынку. β = 1 — движется с рынком. β > 1 — усиленно. β < 1 — сглаженно.
R_m − R_f — equity risk premium, исторически 5–7%

Levered vs Unlevered Beta

β_L = β_U × [1 + (1−T) × (D/E)]

β_L Levered Beta — бета с учётом финансового рычага β_U Unlevered Beta — бета без долга (чистый бизнес-риск) T Tax rate — ставка налога D/E Debt-to-Equity ratio — соотношение долга к собственному капиталу

β публичных компаний — levered (отражает риск бизнеса + финансовой структуры). Чтобы использовать β конкурента-аналога с другой структурой капитала — «раскручиваем»:

Берём β_L peer-компании
Рассчитываем β_U peer (без долгового рычага — чистый бизнес-риск)
Пересчитываем β_L для своей структуры D/E

Cost of Debt + налоговый щит

R_D — YTM по долгу компании или ставка нового долга. (1−T) — налоговый щит: проценты по долгу вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Если ставка 10% и T = 20%, реальная стоимость долга = 10% × 0.8 = 8%.

Типичный диапазон WACC

Зрелые компании в развитых рынках: 7–12%. Lego 2012 ≈ 6.3%. Стартапы и emerging markets — 15–25%. Если кто-то говорит «WACC = 3%» — это либо ошибка, либо очень специфический контекст (например, subsidized project для public good).

DCF базовые формулы

No growth (perpetuity): EV = FCF / WACC
Gordon (с ростом g): EV = FCF_next / (WACC − g)
FCF_next = FCF₀ × (1 + g)

EV Enterprise Value — стоимость бизнеса FCF Free Cash Flow — свободный денежный поток WACC Weighted Average Cost of Capital — средневзвешенная стоимость капитала g Growth rate — темп роста FCF_next Next year FCF — FCF следующего года

Типичная ошибка

Часто путают, от какого года FCF в Gordon. Это следующий год, не текущий! Если FCF сейчас 100 и g = 3%, в формуле используем 103.

Explicit period + Terminal Value

EV = Σ FCF_t / (1+WACC)^t + TV / (1+WACC)^N
TV = FCF_N+1 / (WACC − g)

EV Enterprise Value — стоимость бизнеса FCF_t Period cash flow — денежный поток в период t TV Terminal Value — терминальная (постпрогнозная) стоимость N Final explicit year — последний год явного прогноза WACC Weighted Average Cost of Capital — ставка дисконтирования g Growth rate — темп роста в терминальном периоде

Логика: первые 5–10 лет моделируем явно (ясность по CAPEX, стратегии). После — переход в стабильный рост → формула Gordon. Важно: в TV берём FCF года N+1, не N.

От EV к Equity Value

Equity Value = EV − Debt + Cash
Price per share = Equity Value / Shares outstanding

Equity Value Equity Value — стоимость собственного капитала EV Enterprise Value — стоимость бизнеса Debt Debt — процентный долг Cash Cash — денежные средства и эквиваленты Shares outstanding Shares outstanding — количество акций в обращении

Lego · два сценария

A · no-growth: FCF 2 628, WACC 6% → EV = 43 800 → Equity = 39 730.

B · рост 3%: FCF₁ = 4 021, WACC 6% → EV = 4 021 / 0.03 = 67 016 → Equity = 62 946.

Разница в полтора раза — видно, насколько чувствительна оценка к допущению о росте.

FCF · версии

Метрика	Формула	Дисконт	Результат
FCFF (к фирме)	NOPAT + D&A − CAPEX − ΔNWC	WACC	Enterprise Value
FCFE (к акционерам)	NI + D&A − CAPEX − ΔNWC + NetBorrow	R_E	Equity Value

Economic Profit (EP / EVA)

EP = (ROIC − WACC) × IC = NOPAT − WACC × IC

EP Economic Profit — экономическая прибыль (EVA) ROIC Return on Invested Capital — рентабельность инвестированного капитала WACC Weighted Average Cost of Capital — средневзвешенная стоимость капитала IC Invested Capital — инвестированный капитал NOPAT Net Operating Profit After Tax — чистая операционная прибыль после налогов

Экономический смысл: «экономическая рента» сверх стоимости капитала. Стоимость создаётся только когда ROIC > WACC. Если ROIC = WACC — даже положительная бухгалтерская прибыль не создаёт value для инвесторов. Lego: (42.5% − 20%) × 4 000 = 900 value added в год.

Cash Flow Gap

CFG = (FCF_needed − FCF_realized) / FCF_realized

CFG Cash Flow Gap — разрыв денежного потока FCF_needed FCF needed — FCF, необходимый для оправдания оценки FCF_realized FCF realized — фактический FCF

Сколько нужно нарастить текущий CF, чтобы оправдать рыночную оценку. Lego: если рынок оценивает по P/E = 15, нужен FCF = 5 295; факт 2 628 → CFG = +102%. Значит оценка предполагает удвоение CF. Амбициозно.

Основные мультипликаторы

Multiple	Формула	Когда использовать
P/E	Market Cap / NI	Самый популярный, прибыльные компании
EV/EBITDA	EV / EBITDA	M&A, не зависит от структуры капитала
EV/Sales	EV / Sales	Когда NI/EBITDA отрицательны (стартапы)
P/B	Market Cap / Book Equity	Банки, финансовые институты
P/FCF	Market Cap / FCFE	Cash-генерирующие зрелые бизнесы

Lego peers · огромный разброс

Mattel P/E = 15, Hasbro P/E = 25. NI Lego = 5 613. EV по Mattel = 15 × 5 613 + Debt = 88 265. EV по Hasbro = 25 × 5 613 + Debt = 144 395. Разница 1.66× — показывает чувствительность метода к выбору peer'а.

Football Field

Профессиональная практика — построить диапазоны оценок разными методами (DCF low/high, multiples low/high, transaction comps, asset-based). Каждый метод — своя «полоса». Ни один не даёт «правильного» ответа. Итог: разумная оценка — пересечение полос.

M&A и synergies

Fair value в M&A считаем в 2 сценариях: без синергий (baseline DCF) и с синергиями (+ PV of synergies − integration cost).

SAB Miller (ABI 2016): $109B = book $32B + goodwill $77B. Premium над рынком $34B. EV/EBITDA ≈ 19.8×. Синергии:

Cost synergies: SG&A, supply chain, procurement
Revenue synergies: cross-sell, pricing power, geographic expansion
Financial synergies: tax optimization, нижнее cost of capital, debt capacity

Теории структуры капитала

Modigliani-Miller (1958)

В идеальном мире (без налогов, bankruptcy costs, asymmetric info) — структура не важна. Value фирмы не зависит от D/E.

Trade-off Theory

Баланс: tax shield (+) vs bankruptcy cost (−). Оптимальная D/E там, где marginal benefit = marginal cost.

Pecking Order (Myers)

Иерархия: Retained Earnings → Debt → Equity. Equity — последний (signalling effect: размещение акций считается plочим сигналом).

Market Timing

Issue equity при высоких ценах, buyback при низких. Эмпирически CFO действительно «ловят» рынок.

LBO (Leveraged Buyout)

Покупка за заёмные деньги: 60–80% Debt / 20–40% Equity. Выход через 3–7 лет через IPO или re-sale. IRR для PE: 20–30%. Drivers: (1) EBITDA growth, (2) multiple expansion, (3) debt paydown. Типичные спонсоры: KKR, Blackstone, Carlyle.

Payout Policy

Dividends — стабильные (investors ценят консистентность), signalling качества, налоги (зависят от юрисдикции). Buybacks — гибче, ↑ EPS механически, tax efficient. Special dividend — одноразово. Lintner model: дивиденды медленно подстраиваются к NI (компания не хочет снижать их при временном падении прибыли).

Risk — types

Business risk — operating volatility EBIT
Financial risk — leverage, ICR
Market risk — β, systematic
FX / interest rate / commodity risk — hedgable
Operational — fraud, IT, people

Hedging: forwards, futures, swaps, options. Не для спекуляции — для стабилизации CF.

NPV, IRR, PI, Payback

NPV = Σ CF_t / (1+r)^t − I₀
Accept if NPV > 0 при r = WACC

NPV Net Present Value — чистая приведённая стоимость CF_t Cash Flow at period t — денежный поток в период t r Discount rate — ставка дисконтирования t Period — период времени I₀ Initial investment — начальные инвестиции WACC Weighted Average Cost of Capital — средневзвешенная стоимость капитала

IRR — ставка, где NPV = 0. Принимать если IRR > WACC. Но IRR подводит: (1) нестандартные CF → несколько IRR; (2) взаимно исключающие проекты разного масштаба → IRR рекомендует меньший, хотя NPV больше у крупного. В сомнениях — NPV.

PI = PV_{future CF} / I₀. PI > 1 → принимать. Полезно при ограниченном капитале. Payback — срок окупаемости; простой, но игнорирует TVM и CF после срока.

Real Options

Expand, delay, abandon, switch. Ценны при высокой неопределённости. Pharma: каждая стадия — опция продолжить/бросить. NPV часто недооценивает value, т.к. не учитывает managerial flexibility. Оценка: Black-Scholes или биномиальное дерево.

«Не моделируйте "выручка × рост". Моделируйте от бизнес-драйверов: точки × клиенты × conversion × чек.»Илья Иваниньский

Ключевые тезисы

Десять для памяти

McKinsey 4: Collect → Snapshot → Measure (LHS perf + RHS health) → Manage.

FOCF водопад. Не забывать ΔCAPEX и ΔNWC.

ROIC = margin × turnover. P×Q мнемоника.

WACC = (E/V)R_E + (D/V)R_D(1−T). V — market values!

β_L = β_U × [1 + (1−T)(D/E)]. Перезагрузка β peer-а.

Стоимость создаётся когда ROIC > WACC. EP = (ROIC − WACC) × IC.

Gordon: EV = FCF_next / (WACC − g). Берите next, не current!

Equity = EV − Debt + Cash.

Football field — диапазон оценок из разных методов.

Pecking order: RE → Debt → Equity. Equity — последний.

Оценка стоимости